構建上述架構，交易步驟為：
首先，發起人將擬用于REITs方案的不動產通過轉讓、剝離等方式置入項目公司，發起人直接持有項目公司100%股權。
其次，設立契約型私募股權投資基金（SPV1），發起人認購私募股權投資基金全部份額，并實繳一部分資金。
再次，證券公司成立資產支持專項計劃（SPV2），專項計劃向投資者募集資金；資金募集后，發起人將其持有的私募基金份額全部轉讓給專項計劃，同時專項計劃向契約型私募股權投資基金實繳剩余出資。
最后，契約型私募股權投資基金向發起人收購其持有的項目公司100%股權，成為項目公司股東。
至此，發起人實現項目融資，未來，項目公司的物業取得的租金收入、不動產增值收入等運營收入均體現為項目公司收益，項目公司將稅后收益分配給契約型私募股權投資基金，契約型私募股權投資基金將收益分配給專項計劃，專項計劃按期向投資者分配本息。通常情況下，發起人會作為專項計劃的劣后級份額持有人為計劃增信。專項計劃期滿，可由發起人的關聯方回購項目公司股權、專項計劃對接公募REITs等方式實現退出。
二、納稅義務分析
隨著REITs步伐的加快，相關交易環節的稅收日益受到關注。筆者以上述權益型類REITs模式為樣本，分析各環節可能涉及的稅收問題。（注：因印花稅涉及金額較小，本文忽略。）
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1.資產過戶環節。擬用于REITS方案的不動產必須置入一家項目公司，如果一家公司既有待售開發產品，又有擬出租的投資性房地產等，必須將用于出租的投資性房地產剝離過戶到一家新的項目公司，并由發起人作為項目公司的股東。資產剝離通常有下列做法：一是由發起人出資成立項目公司，原企業將不動產轉讓給項目公司；二是原企業以公司分立方式將不動產剝離到分立企業，原企業股東作為發起人；三是原企業出資成立全資子公司，然后將不動產劃轉（投資）到全資子公司，原企業作為發起人。
?。?）增值稅。原企業將營改增之前建造的不動產在營改增之后轉讓或投資于項目公司用于出租，原企業按5%繳納增值稅，項目公司按11%計算銷項稅額，與原企業直接出租按5%繳納增值稅相比，不僅提前繳納了增值稅，而且多繳了6%。
以公司分立方式辦理資產過戶不征增值稅，項目公司（分立企業）取得不動產的時間應以原企業取得不動產的時間確定，若原企業在營改增之前取得不動產，則項目公司取得出租收入可以選擇簡易計稅方法適用5%的征收率。
?。?）企業所得稅。原企業以轉讓方式銷售不動產，需繳納企業所得稅，若以資產劃轉、公司分立方式辦理資產過戶可根據《財政部國家稅務總局關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59號）、《財政部國家稅務總局關于促進企業重組有關企業所得稅處理問題的通知》（財稅〔2014〕109號）等文件的規定，適用特殊性稅務處理辦法，暫不繳納企業所得稅。
?。?）土地增值稅。根據《中華人民共和國土地增值稅暫行條例》及其實施細則的相關規定，發起人轉讓不動產需繳納土地增值稅。根據《財政部國家稅務總局關于企業改制重組有關土地增值稅政策的通知》（財稅〔2015〕5號）規定，非房地產企業以劃轉、分立方式辦理資產過戶，不征土地增值稅，但對于房地產開發企業以劃轉或分立方式辦理資產過戶，需視同轉讓房地產，繳納土地增值稅?！?spanstyle="color:#ff0000;">財政部國家稅務總局關于公共租賃住房稅收優惠政策的通知》（財稅〔2015〕139號）規定，對企事業單位、社會團體以及其他組織轉讓舊房作為公共租賃住房房源，且增值額未超過扣除項目金額20%的，免征土地增值稅。
（4）契稅。以轉讓方式辦理資產過戶需繳納契稅，但以母子公司劃轉、公司分立方式辦理資產過戶的，免征契稅。
2.股權轉讓環節。發起人將其持有的項目公司100%股權轉讓給契約型私募股權投資基金，不繳納增值稅、契稅，但需繳納企業所得稅或個人所得稅。根據《國家稅務總局關于以轉讓股權名義轉讓房地產行為征收土地增值稅問題的批復》（國稅函〔2000〕687號）規定，一家公司的全體股東轉讓項目公司100%股權，且以股權形式表現的資產主要是土地使用權、地上建筑物及附著物的，應視同項目公司轉讓房地產，征收土地增值稅。
3.資產運營環節。
（1）增值稅。項目公司運營過程中應就不動產租賃收入繳納增值稅。根據《財政部國家稅務總局關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號）附件3《營業稅改征增值稅試點過渡政策的規定》規定，2018年12月31日前，公共租賃住房經營管理單位出租公共租賃住房取得的收入，免征增值稅。
契約型私募股權投資基金（SPV1）取得項目公司的股息分配收入不繳納增值稅。資產支持專項計劃（SPV2）從契約型私募股權投資基金（SPV1）取得的分配，因其通常為不保本收益，故不繳納增值稅。
投資者自資產支持專項計劃（SPV2）取得的收益是否繳納增值稅目前有兩種觀點：一種觀點認為，專項計劃不承諾保本，投資者取得的收益不繳納增值稅；另一種觀點認為。盡管專項計劃不承諾保本，僅約定預期利潤率，但如果專項計劃分配的收益具有利息性質，投資者依然要繳納增值稅。對此，筆者認為，在權益型類REITs的模式中，投資者認購資產支持專項計劃份額具有股權投資性質，不同于一般意義上的債權投資，所以投資者取得的收益不屬于《財政部國家稅務總局關于明確金融、房地產開發、教育輔助服務等增值稅政策的通知》（財稅〔2016〕140號）規定的保本收益，不應繳納增值稅。投資者通過交易所轉讓專項計劃份額，需按“金融商品轉讓”繳納增值稅。
?。?）所得稅。項目公司運營過程中取得的不動產租金收入、不動產處置收入等需要繳納企業所得稅。契約型私募股權投資基金（SPV1）雖然獨立核算，但不屬于企業所得稅納稅義務主體，因此，其就取得的項目公司投資收益不繳納企業所得稅。同理，資產支持專項計劃（SPV2）亦不是企業所得稅的納稅主體，其自私募基金取得的投資收益不繳納企業所得稅。
投資者自資產支持專項計劃取得的投資收益，如果穿透到底層資產分析，可定性為因股權投資取得的股息紅利，但因其不屬于直接投資，故法人投資者不能享受《中華人民共和國企業所得稅法》第二十六條關于免稅優惠的規定，應繳納企業所得稅。對于個人投資者，其取得的投資收益雖然在本質上屬于“利息、股息、紅利所得”，但在法律形式上缺乏明確的適用稅目，所以不繳納個人所得稅。
投資者轉讓資產支持專項計劃份額，法人投資者需繳納企業所得稅，個人投資者按“財產轉讓所得”計算繳納個人所得稅。
?。?）房產稅。根據《中華人民共和國房產稅暫行條例》規定，項目公司運營過程中取得的物業不動產租金收入需按12%的稅率按年計繳房產稅。根據《財政部國家稅務總局關于廉租住房經濟適用住房和住房租賃有關稅收政策的通知》（財稅〔2008〕24號）規定，對企事業單位、社會團體以及其他組織按市場價格向個人出租用于居住的住房，減按4％的稅率征收房產稅。如果項目公司從事公共租賃住房經營，根據《財政部國家稅務總局關于公共租賃住房稅收優惠政策的通知》（財稅〔2015〕139號）規定，對公共租賃住房免征房產稅。公共租賃住房經營管理單位應單獨核算公共租賃住房租金收入，未單獨核算的，不得享受免征房產稅優惠政策。
4.項目退出環節。當資產支持專項計劃期滿，假設由發起人的關聯方回購項目公司股權，私募股權投資基金取得的股權轉讓收益，分配給資產支持專項計劃后，最終分配給投資者，由投資者就收益繳納所得稅。如果未來實現與公募REITs對接，相關主體需視具體交易模式確定納稅義務。
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從以上納稅義務分析可知，在整個權益型類REITs項目中，各交易主體涉及多個稅種，主要存在問題：
1.土地增值稅成為瓶頸。發起人將用作類REITs項目的優質資產剝離成立項目公司，需要繳納土地增值稅，許多房地產開發公司基于前端資產置入環節高額的土地增值稅稅負放棄了REITs項目的嘗試。
2.企業所得稅重復征稅。如果機構投資者直接投資項目公司，其股息紅利所得可以享受免稅優惠，但在現行類REITs架構下，投資者取得的稅后分配因不屬于直接投資，不能享受免稅優惠，導致重復繳納企業所提稅。
3.個人所得稅流失嚴重。若個人投資者直接投資項目公司，其取得的股息紅利需繳納20%的個人所得稅，但通過“私募股權投資基金 資產支持專項計劃”模式間接投資項目公司，其取得的分配無明確適用稅目，導致無法征收個人所得稅，造成稅收流失。
4.增值稅存有爭議?！?spanstyle="color:#ff0000;">財政部、國家稅務總局關于資管產品增值稅有關問題的通知》（財稅[2017]56號）規定，資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為由資產管理人按3%的計征增值稅。權益型類REITs模式中，資管產品禁止剛性兌付均不承諾保本，契約型私募基金與資產支持專項計劃的管理人是否要依據實質課稅原則判定納稅義務存有較大爭議。
三、境外經驗借鑒
REITs作為融資方式與投資產品的嘗試，需要在稅收方面給予明確的定位，從REITs發展成熟的國家來看，均制定了特殊的稅收優惠。
美國。根據美國房地產投資信托基金協會（NAREIT）的統計數據，1971年，美國REITs僅有34只，總市值約15億美元，但截至2016年年底，總市值已經超過1萬億美元。美國REITs市場的欣欣向榮與其稅收支持密不可分。根據美國稅法，不動產置入環節，轉讓方對出售不動產取得的超過成本部分的稅收正常納稅，但若不動產持有超過10年則可享受免稅。REITs運營環節，根據信托稅制的“導管原理”，REITs作為收入的傳遞工具免征所得稅，但對于未分配的應稅收入，仍要繳納公司所得稅。同時，為了防止REITs變相成為房地產、抵押貸款或其他資產的交易商，REITs從事處置存量資產等被禁止交易的，將被征收100%的懲罰性稅收。收益分配環節，境內機構投資者按現行規定繳稅，境外投資者按稅收協定的有關規定繳稅。
新加坡。作為亞洲第二大REITs市場，新加坡REITs總市值約600億美元，2016年至今股權融資總額超過70億新幣，稅收優勢是新加坡REITs市場受青睞的主因之一。根據當地稅法，個人投資者（包括本地和外國個人投資者）投資REITs取得的股息收入免征所得稅，外國機構投資者作為單位持有人的稅率由20%減至10%。
四、類REITs稅制設計的相關建議
在大力推動租售并舉的前提下，類REITS以及未來真正的REITs是房地產行業轉型發展的方向，房地產公司將從房地產銷售商轉型為房地產資管運營商。當然，類REITs或REITs市場的發展還依托于租售比的回歸與租金收益率的長期穩定增長，但在整個市場環境的構建中，稅收起著關鍵性的作用。為助力類REITs或未來REITs在我國的發展，有必要對其稅收制度進行專門研究，建議如下：
1.SPV及投資人不征增值稅。對于權益型類REITs產品，由于私募股權投資基金、資產支持專項計劃、投資者的收益均取決于項目公司的經營收益，而項目公司的經營風險具有不確定性，事實上，在資管產品的設計中也均不承諾保本，是否可以直接明確權益型類REITs項目的各類交易主體取得的收益不征增值稅。
2.以REITS為目的的不動產過戶不征土地增值稅。為使更多的房地產項目（尤其是存量房）可以啟動類REITs，需要解決不動產置入環節的土地增值稅問題，對運營類REITs項目涉及的不動產過戶，不論主體是否為房地產開發企業，是否可以均不征收土地增值稅。
3.避免企業所得稅重復征稅。根據目前權益型類REITs的交易架構，其中契約型私募股權投資基金（SPV1）與資產支持專項計劃（SPV2）均不是納稅義務主體，其在稅收上應該作為透明體被穿透，投資者通過SPV間接投資與直接投資是否可以適用相同的稅收政策，以及能否明確法人投資者通過SPV取得的項目公司分紅收益參照直接投資，免征企業所得稅。
明確個人所得稅適用稅目并給予一定優惠。目前，個人通過契約型私募基金、資產支持專項計劃這類SPV間接取得項目公司分紅收益，因缺乏明確的稅目均不征收個人所得稅，造成稅款大量流失，希望稅務部門出臺相關文件，將其納入“國務院財政主管部門明確征稅的其他所得”，征收個人所得稅。同時，為了鼓勵投資者對類REITs項目的投資，是否可給予其應納稅所得額一定幅度的優惠。
